去杠杆背景下债市发展趋势研判

       2018年以来，中国的债券市场经历了过山车式的价格波动，3月中旬到4月之间的资金面边际宽松，导致市场走出一波出乎多数人意料的好行情，但随后市场开始急剧转向。随着4月底资管新规的出台，以及在近期一系列信用违约事件的影响之下，债市投资者的情绪变得十分紧张。展望未来，在金融去杠杆的大基调之下，近期出台的资管新规将长期约束债市的需求端，与此同时，企业去杠杆也会限制债市的扩容供给的空间。未来中国债市的发展格局将会是怎样？如何在现有存量格局下实现债市的平稳发展以助力中国经济的转型？市场陷入普遍的迷思。以下是我们的初步思考。

       首先，判断债市的整体规模，我们预计未来的债市仍将稳步扩容。做出这一判断主要与中国式去杠杆政策方案的选择有关。从近期官方政策的述来看，前期的去杠杆效果逐渐凸显。在外部不确定性骤升的当前时期，经济将逐渐进入稳杠杆的阶段，未来以时间换空间的政策取向更为清晰。而从中国经济的杠杆构成来看，中国非金融企业杠杆率居于全球主要经济体之首，是去杠杆的主要目标；政府部门负债水平相对较低，居民杠杆水平尚处可控水平但增速过快已经引发关注。因而，杠杆总体水平基本稳定的前提下，未来的稳杠杆主要是三种做法：其一，去除无效杠杆；其二，将坏杠杆转化为好杠杆。其三，杠杆腾挪，低杠杆部门加杠杆引导高杠杆部门降杠杆。在去除无效杠杆方面，，继续减少中间环节的资金空转过程，压缩金融部门的资金链条，去除一部分无效的杠杆。在将坏杠杆转化为好杠杆方面，，表外资金回流导致的资金缺口由表内信贷和债券市场来填补。风控更为严格的表内信贷、产品标准化的债券市场将增强市场透明度，有助于管控金融风险。杠杆腾挪方面，以必要的跨部门杠杆腾挪确保经济不失速，可能是难以避免的。

       在这种政策逻辑下，从债市的当前体量来看，与美国的债市规模占GDP的比重达220%相比，我国债市存量规模较低，未来债市发展的空间仍然很大。金融去杠杆的大背景下，融资需求将向表内信贷和标准化的债券融资方向回归，高负债率的非金融企业对债券市场的需求很大。Wind的数据显示，截至2017年底，我国债市的74.7万亿元，与GDP的比值约为90%。从近日各界披露的“十三五现代金融体系规划”的信息来看，2020年底的债市余额占GDP的比重将提高到100%左右，因而，即使按照GDP增速每年下降0.1个百分点来进行测算，可知预计每年的债券净增量的潜力仍在8万亿元以上。债市存在明显的稳步扩容空间。

表1 2017-2020年GDP和债市规模的初步测算

数据来源：根据Wind资讯测算

        其次，从结构层面看，我们预计未来利率债的规模和占比都将进一步提升，而信用债规模稳中略升的同时，其占比可能会有所下滑。如前所述，在推动非金融企业尤其是部分国企、以及市场仍普遍相信政府隐性担保的城投部门积极去杠杆的同时，这些部门的债务缺口可能仍然需要政府来填补。这种填补可能会以两种形式的政府加杠杆来实现：其一，进一步梳理财事权时，剥离出这些国企或城投平台的社会公共服务属性功能，未来由政府以新增支出的形式来承接，政府的负债率将相应增长；其二，以政府增加负债的形式，对由于承担社会公共服务功能的前期相关存量债务进行置换。但是，可以预期的是，如近期高层所一再重申的，。

       在这种政策逻辑下，预计未来的利率债在结构占比上仍有一定的上升空间，其中，大部分的占比上升可能是由于地方政府债务扩张所致。Wind数据显示，2017年底的存量利率债约为42.87万亿元，占债券存量余额的57.4%，其中，地方债余额约14.7万亿元。预计随着2018年约2万亿元的地方债置换、今年到期地方债的新旧续发、新增地方专项债务的发行，未来地方债的这种扩容模式仍会继续。

       与此同时，从信用债的内部结构来看，非金融企业高负债情形下，借新还旧稳中降杠杆可能是决策层所乐见的方式。尤其是中国经济进入高质量发展阶段，未来的企业发债规模可能会有所偏重——顺应经济转型方向的行业企业发债空间可能相对较大，反之未来的空间可能会逐渐收窄，这种信用债内部的结构调整，就可能会为经济新动能的培育壮大提供空间，同时又保证了非金融企业的债务总体规模的增加相对有限，导致利率债的结构占比上升，信用债的结构占比相对下降。

       再次，我们预计未来债市的信用结构会进一步梳理，信用等级和收益率分布将更为合理。做出这种判断的主要依据是：其一，、资金紧平衡持续的大格局下，非金融企业的债券借新还旧将经历一次信用评级调整的过程，企业债务再融资的难度将大幅高于前几年债市整体快速扩容的阶段。其二，随着央—地之间的财事权再梳理，以及地方政府与相关平台公司之间的公共职能再划分，地方政府债务可能会继续扩容，并将推动地方城投债的市场定位再调整。市场对城投债的刚兑预期将会逐渐消散，城投债评级的分化将加剧。因而，非金融企业和城投公司的信用评级将经历一次明显的调整过程，信用债市场整体评级的分布将更为合理。

       另外，未来的债市融资将由为新增项目融资主导转向存量债务再融资。2015年以来的中国债市进入发行高峰时期，时至今日，债券到期后的大规模续发再融资即将开始。Wind的数据显示，2018年5月的信用债到期规模约为400亿元，6月的到期量即飙升到4300亿元的规模，7月的到期量约为5100亿元，其中短融的集中到期是主因。短期债务的持续滚动，使得借新还旧成为发债的重要原因。从近期的债市风险来看，前几年的债市违约是由于企业经营困难所引发，近期市场上频繁出现的部分上市公司债券集中违约案例，则主要都是由于存量债务到期后遭遇再融资困难所致。

       第一，处理地方政府相关的存量债务时，需要可信地建立起预算硬约束机制。如前面所分析的，未来的利率债扩容空间更多来自于两个方面：央—地之间的财事权再梳理，以及地方政府与相关平台公司之间的公共职能再划分。这既有利于权责统一的财政机制构建，也有助于（通过调整城投债的定位）合理化信用债市场的信用等级分布。但需要格外注意的是，近年以来的地方债快速扩容，都是由地方政府预算软约束导致中央财政被动兜底所驱动的（当然，不可否认地方政府的负债投资确实也对经济有积极作用）。未来需要可信地建立起相应的约束机制，防止地方政府债务上限再次失控。因而，未来在处理城投债时，有必要对前期存量中的部分典型违规案例做出惩罚，树立令行禁止的权威性，以可信地打破隐性刚兑的市场预期。

       从操作层面来看，一方面，需要严肃处置负有责任的地方官员（这一做法前期已陆续有实施）；另一方面，，挑选个别典型的地方城投平台，在可控的情况下允许其债务违约进行破产清算，并在处置过程中建立起城投债违约的处理流程，为未来潜在的类似问题解决提供应对经验。唯有如此，才能可信地建立起地方政府的预算硬约束，并完全关闭地方政府隐性负债的后门。

       第二，，债市总体进入信用债到期再融资阶段之后，需要格外关注实体经济部门的潜在压力，有必要依据企业部门的行业特征进行适度的再融资规模协调。前述的新旧动能企业具有不同的发债空间自然不必赘述，值得关注的是制造业企业与房地产、城投企业之间潜在的再融资竞争关系。，通过发行新债再融资以置换旧债，将对企业的经营能力和现金流管控能力提出新的要求，制造业企业可能会更早地进入煎熬的时期：一方面，内外宏观经济因素的综合影响之下，企业未来的发债成本可能易上难下，部分高负债的实体经济企业的资金链将持续紧绷。另一方面，城投平台和房地产企业获取现金流能力较强（城投平台在必要时有地方政府设法协调资金，房地产企业可以通过项目回款回收流动性，相对而言，制造业企业的净利润空间一般都较薄，产品销售的资金周转速度难以灵活调节，其现金流状况相对要差，替代性的融资渠道有限。在信用总量趋紧、企业再融资竞争激烈的格局下，制造业企业可能更容易遭受再融资困境。因而，，未来债市里最先遭受冲击的可能是经济转型所需要依赖的制造业企业。而从制造业企业与房地产、城投企业的相互影响关系来看，一旦制造业企业遭遇重创，房地产企业和城投企业将彻底失去支撑基础，随后也将不可避免地陷入困境。一旦形成这样的跨部门冲击传导链条，可能会对中国经济产生极大负面影响。

       第三，规范企业再融资行为，有必要对某些关键节点的实体经济企业债务网络进行 “解链”规范。国内外的多次重大金融危机都表明，部分居于债务网络关键节点的企业被市场风险所传染，是金融危机扩散的重要原因。前期债市的一系列重大违约事件也表明，部分大型实体经济企业以过度担保互保、提供增信等方式卷入了复杂的债务网络之中，本质上是以增信的方式来提高其他发债企业的信用等级并以此降低了这些企业的发债成本。但是，一旦其中的某些企业集中出现违约，违约风险经由这些关键节点企业的传导，会快速把本地区诸多企业拉入到区域性的债务风险之中。这既不利于已违约债务的后续处置，也容易对本区域的其他企业产生负向冲击。因而，未来有必要对某些关键，有必要要求这些存在过度担保互保、提供增信等方式的大型企业缩短其参与的债务链条、简化自身债务网络，对其进行“解链”规范。这既有利于信用债市场评级的合理化，也会对债务风险的事先防范产生积极作用。

       最后，对于参与债券市场的金融机构而言，债市未来的发展为其业务开展提供了新的机遇，但开展业务的逻辑可能需要调整。对于未来的投行机构而言，未来债市信用评级结构的合理化，标的债券的合理定位和动态调整至关重要，承销机构发债前的合规尽调、发债后的持续督导和及时的信息披露等业务能力的重要性凸显。同时，对于二级市场投资机构而言，未来债市的刚兑预期不再成立，投资者搭乘政府刚兑的便车这一买债逻辑将难以奏效，专业的研究分析能力将成为获得稳定投资收益的重要保证。另外，对金融中介机构而言，撮合交易、价格做市等为市场提供交易流动性的专业服务，将有望成为未来新的热门业务。